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　　5、对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。

　　结合上文的分析，我们通常用居民新增存款/新增M2这一指标来衡量宏观流动性的宽松程度。如果居民新增存款/新增M2这一指标回落，对应居民新增存款规模较小，企业和非银与居民存款的剪刀差均有望提升，实体经济和金融市场的流动性均有望好转，金融资产估值提升，创业板指有望跑赢沪深300；如果居民新增存款/新增M2这一指标抬升，对应居民新增存款规模较大，企业和非银与居民存款剪刀差均难以提升，那么实体经济和金融市场自然受到冲击，金融资产估值回落，创业板指或难以跑赢沪深300。

　　2025年，居民新增存款与新增M2比值持续回落，对应宏观流动性较为宽松。背后原因有两点，一是2025年超常规政策带动下，2025年M2总量大幅扩张。对比来看，2024年前11个月，新增M2规模约为19.7万亿，2025年前11个月，新增M2规模约为23.5万亿。二是稳股市政策影响下，下半年居民新增存款规模减少。对比来看，2024年7月~11月，新增居民存款2.8万亿；2025年7月~11月，新增居民存款1.29万亿。M2规模的抬升叠加居民新增存款回落，居民新增存款与新增M2比值持续回落，金融资产估值明显提升，创业板指强势跑赢沪深300。

　　首先，随着政策“摆脱超常规”的表述，2026年政府债的边际增量或小于2025年。当下新增政府债的80%约为银行和央行持有，因此财政的加速发债会推动银行体系的扩表，进而带动M2增长规模的抬升。与2024年年底的“超常规”政策预期不同，2025年年底的政策定调则是“摆脱超常规”。结合前期报告《财政“跨周期”的底气》，我们预计2026年财政债务仅小幅增长，边际增量可能比2025年小一些。值得注意的是，2025年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026年一季度政府债同比少增的可能。

　　其次，后续贷款增速或有所回落。银行体系对非金融机构债权主要包含银行向非金融企业投放的贷款以及银行体系购买的企业债。参照央行货币政策执行报告专栏一《科学看待金融总量指标》，央行提出“总的看，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。现实情况是，2025年二季度以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2的可能。

　　首先，本轮贷款增速回落对需求侧的影响边际下降。过去经济基本面中最景气的通常是上游或者下游，因此贷款增速回落或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，最终引致需求侧的相应收缩。但结合我们年度策略《“存款”落谁家，春水向“中游”》以及前期报告《中游供需矛盾进一步改善》，我们强调当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的是中游板块。参照前期报告《或需聚焦A股的境外盈利》，当下中游上市公司的海外毛利率已超过国内毛利率，其利润主要与全球工业生产向上所带动的机电出口相关，其对国内贷款增速高低并不敏感。

　　其次，本轮贷款增速回落有助于缓解供给侧的持续扩张，结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，2020年前后，贷款结构发生了较大的变化。2020年之前，贷款以投向地产基建等终端需求领域为主，工业部门贷款增长规模相对较小；2020年以来，贷款投向地产基建的规模回落，流向制造业等供给侧的贷款规模显著提升。正如央行在一季度货币政策执行报告专栏《实体经济供求关系及物价变动》的表述：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”

　　静态来看，我国债券定价存在偏贵的可能。结合前期报告《国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考》，参照国别经验，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应十年期国债收益率在2%~5%之间。按照国际经验来看，在正常的货币政策之下，无论是对比名义GDP增速还是股票股息率来看，十年期国债收益率在2%以下仍属于相对偏贵的定价。而我国名义GDP增速（2024年Q4~2025年Q3）约为4.2%，截止2025年12月30日，wind全A股息率约为1.92%，沪深300的股息率约为2.78%，十年期国债收益率约为1.86%。事实上，这一定价受到2024年底政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的直接驱动。彼时，市场对2025年超常规货币政策有较高期待，因此十债收益率大幅突破国际经验的合理区间。但随着当下“超常规”政策逐步向“摆脱超常规”思路的转化，针对2%以下的十年期国债收益率，其上行压力客观存在。

　　传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，而房地产和地方融资平台的融资需求以信贷为主，因此过往推动地产和城投平台信用扩张期间，宽货币的方式主要通过调降利率兑现；而当下高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此当下推动这些新动能企业融资期间，宽货币的方式不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场的方式进而带动直接融资。正如2024年三季度货币政策执行报告专栏《直接融资发展与货币政策框架转型》，央行表示：“随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。”

　　事实上，今年央行的政策利率仅调降了10bp，明显低于2022年~2024年每年20bp~30bp的降息。但是，权益市场的稳市政策主动出手，通过稳定股票的波动和回撤，提升股票风险调整后收益的方式，推动了宏观流动性的持续改善。因此，我们提示，在传统经济向新经济转型过程中，如果流动性由“松”转“紧”，国内政策加码改善流动性的不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。而高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配。